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1. 双雄争霸游戏直播

1.1 游戏直播仍是高速赛道

游戏直播行业的收入体量仍然处于较快速度的增长中。在行业诞生之初，由于基数较低，行业规模保持了两年三位数的增长，2018年行业增速有所下滑，但仍有62.5%的同比增长，我们预计未来 5 年内仍能保持 20-25%的复合增速。与此同时游戏直播用户数 2018 年同比增长 18.2%，行业 MAU 2018 年同比增长 15.4%。我们预计行业流量数据未来可保持较快的增速。游戏直播行业仍是一条高速赛道。

游戏直播行业在国内的发展主要经历了四个阶段：

萌芽期（—2013 年）：随着《Dota 2》、《英雄联盟》等爆款 MOBA 游戏的推出，以及电竞行业在禁播令后逐渐回暖，观看游戏直播的需求得以催生。与此同时，当时相对成熟的语音聊天工具（如 YY），以及视频网站（如 ACFUN），开始进入游戏直播领域；

成长期（2013—2014 年）：随着游戏直播需求的迅速提高，早先进入的玩家开始重视游戏直播这一子领域，虎牙与斗鱼都在这一时期内分别从 YY、ACFUN 中独立出来。在基础设施方面，国家推行光纤入户也保证了直播对高带宽的要求。与此同时，在海外 Amazon 以 9.7 亿美金收购 Twitch，大大刺激了国内资本对游戏直播行业的热情；

爆发期（2015—2017年）：随着资本的助力，行业迅猛增长，市面上同时存在的直播平台可达 120 余家之多。与此同时，生产要素价格上涨，玩家增多导致行业乱象不断，市场竞争进入白热化阶段；

成熟期（2018年至今）：第一家上市游戏直播平台诞生，行业中开始有公司盈利，腾讯战略投资两大头部平台，行业格局逐渐稳定，中小平台逐渐退出。

1.2 短期内双雄格局将持续

目前国内游戏直播的行业格局是双雄争霸，第一梯队的斗鱼、虎牙已经将其他玩家远远甩在身后。从 DAU 数据来看，2018 年 12 月日均 DAU，斗鱼、虎牙分别为 720万、710 万，远超排名第三的熊猫 TV 230 万（熊猫 TV 已于 2019 年 3 月关停网站），并且就近三年 12 月份数据而言，Top 2 玩家还能保持正增长，而中小平台 DAU数据在 2018 年出现下滑，其中企鹅电竞作为游戏巨头腾讯自有平台仍有微增，但体量与 Top 2 差距巨大。

从收入角度而言，近三年 CR2 比重从 52.8%提升至 64%，受行业集中度提升的影响，斗鱼、虎牙获得了超行业平均水平的收入增速。近三年斗鱼+虎牙 MAU 与行业MAU 的比值也在提升。值得一提的是，结合收入占比水平来看，我们认为，由于存在重复计算的原因，斗鱼+虎牙 MAU与行业 MAU比值并不能完全代表市占率水平，但是从趋势上来看，两位头部玩家的流量在全行业的占比是在逐年提升的，

从生产要素——主播的角度而言，斗鱼、虎牙主播资源也远超其他平台，截至 2019年 4 月，虎牙、斗鱼分别拥有主播数 517 万人、470 万人，在包括秀场直播的泛娱乐平台中也是领先一档。根据预测，2019 年斗鱼、虎牙主播数之和有望超过国内所有游戏主播数的 50%。在活跃的腰部及头部主播中，虎牙+斗鱼所拥有的主播数也超过行业的一半以上。

我们认为游戏直播行业短期内将会维持双雄争霸的格局，原因在于：

Top2 地位稳固，虎牙、斗鱼皆上市后，游戏直播行业将会进入下述循环：Top2融资优势——吸引优质主播，技术投入改善体验——挤压中小平台份额——Top2市占率提升，财务表现优异——Top2 持续融资或盈利维持运营。并且在腾讯战略投资虎牙、斗鱼后，中小平台想要逆袭难度极大；

合并动力不足，在目前虎牙连续五个季度盈利，斗鱼也在 2019 年一季度开始盈利的情况下，游戏直播行业与当初网约车滴滴、快滴寻求合并以结束烧钱补贴的局面并无可比之处，我们认为双方合并的动力不足，并且游戏直播市场体量足以容纳两家大型平台；

腾讯的掌控力，从腾讯在电竞产业链的布局来说，目前直播平台仍然是电竞内容最主流的输出渠道，双雄相争有利于双方均有持股的腾讯，意味着腾讯对双方均有较强的掌控力。由于目前腾讯在斗鱼、虎牙分别持股 43.1%、31.5%，并且随着斗鱼 IPO 与虎牙后续融资，其持股比例还会下降，一旦合并则意味着腾讯对新的垄断性平台无法控股，则意味着腾讯失去了电竞行业下游渠道的半壁江山。

1.3 行业走上正轨 规范运营

对于直播平台这样一个新兴行业，在发展初期，由于资本的大量涌入、主播队伍良莠不齐、直播内容难以实时监管以及网络直播作为新事物没有专门的监管体系，直播行业在内容输出上的确出现了不少乱象，造成了恶劣的社会影响。其背后是行业出于商业利益对监管边界的不断试探，以及管理部门对行业行为不断修正的博弈。

但是随着政府在关于网络直播法律法规上的补足以及日常监管的趋严，伴直播行业走进成熟期，从业者与监管者磨合逐渐完成，行业管理的法律法规也逐渐成体系，我们认为未来监管层面对行业影响将会边际减弱，监管风险将会降低。

从直播平台需要证照来看，直播行业是受到多个政府部门的交叉监管。首先，《电信与信息服务业务经营许可证》（ICP 证）与《网络文化经营许可证》（文网文）是经营性网站必备的，从此二证的发证部门来看，直播行业需要受到工信部与文化部的管理。2016 年 9 月广电总局下发《关于加强网络视听节目直播服务管理有关问题的通知》，加强了关于直播的监管，意味着之前文化部的文网文升级成了广电总局的《信息网络传播视听节目许可证》（网络视听许可证），广电总局也同样具有管理职能。

由于网络视听许可证办理要求更高，发证数量少，所以在实操中直播平台往往只具有文网文，具有网络视听许可证的 B 站主要是因为其视频网站的属性，而非直播平台。值得说明的是，直播平台若需要播出相关非直播的视频内容，如主播下播后的录播内容，则需要办理《广播电视节目制作许可证》。

2. 需求端：游戏直播需求刚性

我们认为用户对于游戏直播的需求主要在于三点：

学习主播打游戏，即为了在游戏中有更好的表现。可以是为了在竞技游戏中击败对手，也可以是为了在非竞技游戏中更好的探索游戏内容。根据用户调研，47.2%的用户观看电竞直播是为了学习技术；

看主播打游戏，即休闲娱乐杀时间，我们认为除学习技术外，其他动机都可以归纳为休闲娱乐需求，这部分需求在电竞直播中占比为 52.8%；

对于第一点，我们认为需求相对刚性，但是会受到整体游戏/电竞用户增长的影响，不太会存在非游戏/电竞玩家观看直播的情况。对于第二点，则需求弹性较大，这类需求直接受到其他娱乐方式，如影视剧、游戏、短视频的竞争。

我们认为，游戏直播因其与游戏玩家及电竞用户这一垂直细分人群绑定的特殊性，受其他新兴娱乐方式的影响较小，并且随着电竞行业的普及率以及接受度提高，未来作为电竞行业下游的游戏直播，其用户增速以及粘性均有稳定提升。

2.1 流量红利末期 用户增长稳定

随着互联网人口红利的逐渐消退，可供转化的游戏直播用户存量也在减少。2014-2018 年无论是网民数还是网络游戏用户数增长已基本平稳，游戏用户数在网民中的占比稳定在57%左右。而游戏直播用户数与游戏用户数更为相关，在经历了2014-2017 年占比快速增长期后，游戏直播用户在游戏用户中占比提升也有所放缓。但是我们认为，由于目前游戏直播用户基数相对较小，即使网民数、游戏用户在网民中占比、游戏直播用户在游戏用户中占比三者增长均有所放缓，三者增速的累积足以使游戏直播用户数保持 20%左右的增长。

2.2 游戏直播受短视频影响小

始于 2018 年初的短视频爆发是近年来移动互联网行业的标志性事件，短视频也是目前移动互联网总使用时长增长的主要贡献点。经过一年多的发展短视频行业逐渐进入增长平稳期，截至 2018 年 9 月，对于视频类应用使用时长分布来看，长视频与短视频平分秋色，人均日使用时长都在 26 分钟左右。

同为泛娱乐直播的游戏直播与秀场直播却在短视频的冲击下表现有所不同。在短视频突飞猛进的 2018 年，秀场直播收到直接冲击，使用率与用户数均出现大幅下滑，而游戏直播使用率在年终短暂下滑后，稳定在 28.7%。我们认为主要是游戏直播与游戏玩家及电竞用户这一垂直细分人群绑定的特殊性，并且游戏直播与短视频内容也存在较大的差异化，这也说明游戏直播需求的刚性及不可取代性。

对于游戏直播较为特殊的一点是，即使在游戏玩家因故退出游戏后，也可能继续使用游戏直播平台。以《英雄联盟》为例，游戏于 2011 年正式在国内发行，在 2015年后，玩家进入倦怠期，总体 MAU 有所下滑，但是与此同时，游戏赛事的关注度却在不断创新高，S8 总决赛全球观看人数达到 1 亿人，说明游戏直播的使用周期相对于单款游戏来说更为长久。

2.3 探索海外需求 未来有望贡献业绩

直播行业在国内发展成熟之后也纷纷向海外输出商业模式。率先出海并取得佳绩的是 YY。2019Q1 财报显示，YY 旗下产品在全球的平均移动月活跃用户数达到 4 亿以上，其中超过 75%的用户来自中国以外的地区。YY 旗下的直播平台 BIGOLIVE已成为海外最大的直播平台。以邻近的东南亚为例，短视频/直播类 App 榜单已经被中国的行业巨头所占领。就游戏直播 App 而言，虎牙旗下的 Nimo TV、斗鱼投资的 Nonolive、触手的 Game.ly Live 都出现在 2018 年东南亚短视频/直播 App 下载榜 Top20，其中 Nimo TV 与 Nonolive 也进入了短视频/直播 App 收入榜 Top20。

在众多出海游戏直播平台中，受股东 YY 出海经验的影响，Nimo TV 率先取得成绩，2018 年 12 月，虎牙即宣布 Nimo TV 在海外已拥有 1150 万 MAU，并且在 2019 年 6 月，Nimo TV 正式进军巴西，开拓南美市场。目前，Nimo TV 已经开始在巴西当地网罗当地的头部主播资源，并且部分巴西头部电竞战队也已与 Nimo TV 签订了独家直播协议。

但是受到经济发展程度、网络基础设施建设程度以及直播行业发展程度的影响，目前国内游戏直播平台出海的额目标更多还是以战略布局与用户覆盖为主，短期内难以提供业绩支持。

3. 供给端：主播、游戏、赛事

对于游戏直播平台而言，其供给端主要为：主播、游戏、赛事。 w

对于主播而言，我们认为随着新增资本暂停投入，中小玩家的持续出局，行业集中度的提升后将会大幅降低主播的心理报价预期，与此同时，在腾讯发布《关于直播行为规范化公告》声明后，对主播违规跳槽进行处罚，未来主播的稳定性也会有所加强；

游戏内容上，虽然目前主流的游戏在玩家人数上有所下滑，但是由于直播用户包括在玩玩家与退出玩家，在没有下一款现象级电竞游戏推出之前，现在主流的MOBA 与 FPS 类游戏在平台上的需求将保持稳定；

我们认为电竞赛事未来所占比重将会有所上升。直播平台目前仍是最主流的电竞内容播出渠道，随着国家对电竞行业的支持，电竞的普及加大直播平台的赛事内容供给，并且带来稳定的观众流量。

3.1 现有主流游戏持续保持关注度

目前游戏直播平台所播的游戏仍然为已经成名已久的主流竞技游戏，根据小葫芦数据，2019 年 6 月 10 日-7 月 10 日所有平台新开播游戏中，传统的热门游戏如《王者荣耀》、《英雄联盟》登仍然位居前列，前十名中未见当年新出游戏踪影。由于退出游戏的玩家有可能继续关注游戏直播，就目前游戏直播市场而言，用户的关注度还是集中在主流的几款游戏上。

我们用某款游戏赛事的奖金数来体现游戏热度，进而分析游戏的生命周期，对于第一代主流竞技游戏《CS》、《魔兽争霸 3》以及《星际争霸》来说，其赛事的由盛转衰约持续了 12 年的时间，并且由于第二代的 MOBA 类游戏的诞生都在 2011 年前后，所以可以认为第一代竞技游戏的衰落是自然的游戏生命周期的体现。但是对于目前游戏直播以及电竞比赛的主流项目如《英雄联盟》、《Dota 2》等来说，可以看到赛事奖金数仍在逐年增长，我们认为目前主流的竞技游戏，特别是 MOBA 类游戏，在下一款新类型的爆款游戏出现之前，其热度仍在攀升之中，直播市场上未来短期内仍然是最为主要的游戏内容。

3.2 主播成本有望降低 稳定性提高

由于行业赛道优秀以及初创期的高增速带来的众多资本的关注，主播作为流量的保证，各平台之间相互挖角的事件层出不穷，其中不乏主播因为高薪诱惑而选择在合约期内跳槽。我们认为随着人口红利的消退、行业增速放缓、资本涌入减少，供给侧的出清将使主播的议价权有所降低，从而逐渐降低主播成本。

以熊猫 TV 的关停为例，2019 年 3 月，运行了 1286 天的熊猫 TV 正式宣布关停，自 2015 年 5 月以来，熊猫 TV 便再未获得任何融资。在网站关停后原平台头部主播基本分流进入了斗鱼及虎牙，其中虎牙特意开设“熊猫宝宝”专区，用来方便原熊猫 TV 用户追随主播来到新的平台。我们认为在网站关停后离开，加入新平台的主播，因其出于对平台的需求，在新签约时议价权往往不高，对于新平台来说成本负担较小。

此外，行业从业者的自律性声明，也对直播平台运营规范化起到积极作用。2019 年 2 月腾讯作为直播平台游戏内容提供方发布了《关于直播行为规范化的公告》，提出12 条严禁出现的不良行为。其中除禁止违法、违规行为外，还提到严禁“不遵守契约精神，合约期内无故单方面解约或与第三方签署影响合约正常履行的其他协议”。该声明一出，主播违约跳槽的行为得到一定程度的约束，主播的稳定性得以增强。

2 月底，从斗鱼违约跳槽至虎牙的知名 LOL 主播神超和久哥哥相继在微博对违约行为表示道歉，并宣布停播，上述两位主播也在 3 月底同一天共同宣布，已和斗鱼达成初步和解，并将在虎牙复播。

我们认为在中小平台出清、行业集中度提升以及腾讯对主播违规跳槽的管控下，主播的稳定性将会提高，未来也有利于平台日常的运营与管理。

3.3 电竞行业高景气度带动下游网络直播

就直播平台提供的直播游戏种类上来说，竞技游戏还是占据了压倒性的比例，同时，竞技游戏直播的收入占比也从 2015 年的 47.7%提高至 2019 年的 53.4%。我们认为上游电竞行业的持续火热将会提高电竞内容的供给，游戏直播平台中对电竞赛事以及电竞游戏内容的消费需求也在持续提升，电竞直播有望迎来供需两旺的局面，其对平台的业绩贡献将会越发重要。

3.3.1 电竞行业高速发展

近年来电竞产业的高速发展在财务数据上体现明显，2018 年电竞行业营收同比增长 33.2%，远超整体游戏行业的 5.32%；电竞用户数 2018 年达到 3.5 亿人，同比增长 25%，其增速也同样远超游戏用户同比增速的 7.4%。我们认为电竞行业未来仍有高速发展的潜力。

电竞行业的发展与政府的态度息息相关，其发展也并非一帆风顺。在 2004 年广电禁令发布之后，电视上无法播出游戏内容让电竞行业失去了变现渠道，然而政府对于电竞行业并未是完全否定的态度，从 2006 年确定电竞行业的主管部门，到 2016年高校开设电竞专业、发改委发文支持举办电竞赛事，再到 2019 年电竞职业进入人社部职业名录，可以看到政府对于电竞行业更多的是管理+支持的态度，在政府的支持下，才有了近年来电竞行业的高速发展。

3.3.2 电竞关注度持续提升

赛事的百花齐放以及奖金的节节攀升一定程度也反映了公众对电竞关注度的提升。在赛事数量上，从 1998 年电竞元年仅有 9 项赛事，到 2018 年的 3864 项赛事，赛事数 CAGR 达到 35%。虽然自 2015 年来，赛事数饱和并有所回落，但从奖金总额的角度看，仍处于高速增长中，2018 年奖金总额同比增长 38%，日益高额的奖金背后是观众规模的扩大以及流量变现能力的支撑，电竞赛事的供需双旺将使电竞内容未来成为游戏直播平台流量以及业绩的重要贡献。

以海外为参考，2018 年电竞已经成为全美所有体育项目中观众数量仅次于橄榄球的竞技体育项目，我们认为未来中国电竞行业的发展仍有广阔的空间，作为下游渠道端，游戏直播平台也将受益于电竞的发展。

4. 斗鱼 VS 虎牙

我们认为，游戏直播作为内容生产与发行的行业，其平台的核心竞争力在于：

内容的丰富度与差异性，即吸引流量的能力；

流量转化的能力，与公司的发展战略、运营能力相关。

在经历了行业“千播大战”后，成立时间早、运营、融资能力更强的斗鱼与虎牙最终脱颖而出。对于这两家平台，我们认为双方因其出身与运营战略的不同而各具特色。斗鱼在游戏主播、电竞赛事上投入巨大，内容端占优带来的是流量上的领先。虎牙因其脱胎于 YY 而具有良好的直播运营基因，尤其是星秀（秀场直播）板块运营良好，与之相对的是收入以及付费率的领先，并且更早实现了盈利。

4.1 斗鱼流量占优

从内容端的三方面：主播、游戏、赛事而言，斗鱼更占优势：

主播：在头部主播方面，斗鱼签约比例更高。根据斗鱼招股书披露，Top 10 游戏主播中斗鱼独家签约的有 8 位，Top 100 主播中斗鱼独家签约的有 50 位。就最新数据而言，所有直播平台主播人气指数排名前十中，有 7 名来自于斗鱼，3 名来自于虎牙，并且前 9 名全为游戏主播，一方面说明斗鱼在头部主播上的实力，另一方面也说明游戏直播强大的流量能力。

游戏：游戏内容供给方面，各平台之间较为同质化。目前国内主要直播游戏的版权为腾讯所有，由于斗鱼、虎牙均获得了腾讯的战略投资，故在游戏内容授权方面双方不存在差异性。这不代表其他游戏平台也能在游戏内容上安枕无忧，腾讯在游戏直播行业拥有巨大的掌控力，有权禁止其他平台在未经授权的情况进行旗下游戏的直播。2019 年 1 月，广州知识产权法院便裁定禁止“西瓜视频 APP”以直播方式传播《王者荣耀》游戏内容的行为。

赛事方面，随着电竞行业的蓬勃发展，在认识到电竞赛事巨大的流量后，虎牙、斗鱼纷纷开启自有电竞赛事的举办以及顶级赛事的版权买断。根据我们的统计，2018 年斗鱼在电竞赛事内容上的投入略高于虎牙。

回归到流量上，斗鱼因其“头部主播”战略而获取了更多流量关注，2019Q1 斗鱼MAU 为 1.59 亿，相比虎牙超过了 29%。但是在移动端的表现上虎牙更胜一筹，2019Q1 移动端用户渗透率为 44%，相比斗鱼高出 13%，也让虎牙在移动端 MAU上超过斗鱼。虎牙 CFO 沙大川在 2019 年 3 月电话会上曾表示，移动端收入占据虎牙总收入的 80%以上，移动端用户具备更强的变现能力以及更高的付费转化率，未来对于移动端的投入与导流是各家重点。

4.2 虎牙流量转化更强

从流量到收入的转化，以及盈利能力上，虎牙表现更好。

我们将收入与成本各自拆分。游戏直播行业收入来源主要有三种：

打赏收入，即观众为了表达对主播的喜爱与支持进行虚拟物品的捐赠，其中虚拟物品需要用现金购买；

广告收入：即在平台、直播间、App 开机处植入的广告，是流量变现最为传统直接的方式；

其他收入：包括游戏联运、电竞赛事举办等等其他类型的收入。

自 2016 年以来，虎牙在直播打赏收入上始终领先，我们认为，原因是虎牙脱胎于YY 而具有良好的直播运营基因。虽然目前虎牙与斗鱼最主要的收入来源还是打赏收入，2019Q1打赏收入均占到两家平台总收入的90%以上，但是对于非直播业务，斗鱼尝试更多，在收入结构方面，收入来源多样性让斗鱼更为稳定。

成本端上，内容成本主要包含了主播的签约费用、打赏收入的分成以及赛事版权费用，目前游戏直播平台主播+公会的分成比例在 50%左右，由于总收入及打赏收入更高，虎牙的内容成本自然高出斗鱼。但是值得注意的是， 带宽成本一般而言与平台的流量相关，并且带宽价格也不存在大的差异，MAU 更高的斗鱼在带宽成本上却低于虎牙，我们认为虎牙用户粘性更高，单用户的使用时间更长。

在费用端，双方业务同质化程度高，管理费率不存在明显差异，2018 年 Q2 虎牙管理费用明显上升主要是进行了股权激励。销售费用方面，斗鱼历来高于虎牙，截至2019Q1，斗鱼销售费用率 8.3%，高出虎牙 3.5pct。我们认为销售费用的高企与流量导入以及拉新有直接关系，与此同时，就销售人员数量来说，斗鱼的销售人员数量几乎是虎牙的两倍，销售人员占比也高出 1pct。从研发角度看，斗鱼历史上研发费用率更高，2019Q1 双方研发费用均为 5.3%，虎牙研发人员占比更高。事实上，在技术研发用以提升用户体验方面，双方不相上下，虎牙更是业内直播高清化的先驱。由于互联网公司边际成本递减的特性，随着收入与用户数的提高，研发费用率逐渐降低将是未来趋势。

回归到从流量转化与盈利能力上来，虎牙在付费用户数量与转化率上更为领先，2019 年 Q1 虎牙付费用户数 480 万人，斗鱼为 420 万人；虎牙付费用户占注册用户比例 4.1%，超过斗鱼 1.4pct。付费转化率直接带来盈利能力的差异，排除 2018年虎牙优先股的衍生负债相关在财报中计入 22.734 亿元公允价值损失，虎牙自2016 年起净利润情况均好于斗鱼，2018 年 Non-GAAP 口径下首次实现全年盈利。

我们认为，双方的付费转化率仍处于低位，这与打赏收入模式的特性有关，头部的“土豪”贡献大部分收入，以目前趋势来看，两平台的付费率将会逐年提高，并且趋势将会延续，此外，随着未来电竞内容占比逐渐提升，直播平台有望借电竞赛事推行付费观看，在用户付费习惯养成后平台的付费用户数及付费率将会有较大提升。

对比虎牙与斗鱼盈利能力时，值得注意的是在双方平台上，秀场直播贡献的收入仍然不可忽视。在 7 月 8 日-14 日这一周内，两大平台主播收入前 20 名中，斗鱼有 7名来自于秀场直播（即颜值板块），虎牙有 14 名（即星秀板块）。由于秀场互动性强的特性，其观众打赏比例远高于游戏直播，我们认为这也部分解释了虎牙在流量较低的情况下，用户付费率以及盈利能力超过斗鱼的原因。目前双方招股说明书未披露秀场直播收入所占比例，我们根据上文中电竞直播收入占游戏直播行业收入比例数据估计，秀场直播应占总打赏收入的 10%-20%，其中虎牙占比会相对较高一些。

总而言之，我们认为游戏直播行业在需求刚性以及电竞发展的刺激下将保持高速增长，供给侧的出清有助于主播成本降低，同时带来行业集中度提高，盈利状况有望向好，行业龙头有望获得超额增长。斗鱼与虎牙虽然各有所长，我们认为在双雄争霸的格局下，双方都将享受行业边际变化带来的利好。

5. 海外 Twitch 持续增长 或为双雄借鉴

相较于国内直播平台致力于开拓打赏之外的收入来源，从海外 Twitch 的发展来看，游戏直播付费观看是被证明可行的，或将成为斗鱼、虎牙的借鉴。

与国内双寡头的格局不同，海外游戏直播市场目前是 Twitch 一家独大，2019 年一季度，Twitch 平台游戏直播观看时长达到 26.93 亿小时，是排名第二的 Youtube Live 的 4 倍。由于 2014 年 Twitch 被亚马逊所收购，未披露独立报表，但数据显示，2015 年 Twitch 收入达到 16 亿美元，约占当年游戏视频内容市场的 53%，这一比例与同年斗鱼+虎牙合计收入占国内游戏直播市场比例相当。

Twitch的流量目前仍在迅速增加中，2019年Twitch同时在线人数达到1.24亿人，近五年 CAGR 为 23.5%；2019 年 6 月 Twitch 用户总观看时长为 9.4 亿小时，同比增长 20.5%。考虑到其一家独大的行业地位，说明在全球范围内，游戏直播仍然是一条高速增长的赛道。

与国内以打赏为主的收入结构不同的是，Twitch 的商业模式与国内视频网站更为类似，主要依靠订阅费以及广告，其中订阅付费后可以去广告，同时拥有回看录像、表情包等特权，Twitch 的成功证明了直播也是可以付费观看的。相对于打赏，订阅付费是粘性以及稳定性更强的一种收入方式，目前斗鱼、虎牙进行过类似于付费观看的尝试，比如双方都有的贵族体系，以及斗鱼于 2019 年 3 月尝试付费观看 Dota2 赛事。虽然目前观众付费观看的习惯仍未养成，但是我们认为随着电竞市场的火热，用户对电竞赛事的需求逐渐强化，未来付费观看是可能实现的，届时直播平台的业绩以及估值都将迎来极大的提升空间。

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（报告来源：申港证券；分析师：曹旭特）